El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) fue desarrollado de forma independiente, y casi simultanea por los economistas William Sharpe, Jhon Lintner y Jan Mossin entre 1964 y 1966. Se basa en la filosofía de la Teoría de Selección de Carteras (Portfolio Selection Theory) de Harry Markowitz publicada en 1952. El modelo CAPM tiene como objetivo estimar la rentabilidad esperada de un activo en función de su riesgo, solo tiene en cuenta el riesgo sistemático, entendiendo que el no sistemático se reduce mediante la diversificación de las inversiones. Las variables que tiene en cuenta para su cálculo son la rentabilidad libre de riesgo, la rentabilidad del mercado y el parámetro beta, el cual mide la sensibilidad de la rentabilidad de un titulo ante movimientos de la rentabilidad del mercado.
Hasta el momento actual, el modelo ha sido tan cuestionado por profesionales de la economía como utilizado para la estimación del coste de los recursos propios y su posterior aplicación en el Coste Medio Ponderado de Capital, o más conocido como WACC (Weighted Average Cost of Capital). Asimismo, académicamente es un modelo muy utilizado como teoría fundamental para comprender la gestión de carteras, junto con la propuesta de Harry Markowitz. El CAPM se fundamenta en una serie de hipótesis que en la económica real es difícil que se cumplan, no obstante, no hay que olvidar la filosofía de este modelo económico, que como cualquier otro, simplifica la realidad con el fin de intentar estimar un parámetro o un posible comportamiento, siendo en este caso concreto, la estimación de la rentabilidad esperada de un activo financiero.
La presente reseña pretende analizar la sensibilidad del modelo CAPM ante modificaciones de alguna de sus variables. En este primer caso, se propone la variación en el número de datos seleccionados tanto del índice de mercado, como del precio del activo financiero en concreto, del cual se desea estimar su rentabilidad esperada. Para ello, supóngase, que pretende estimar la rentabilidad esperada de una cotizada del mercado bursátil español. Con ese fin se calcula la rentabilidad del mercado, que en este caso, se emplea el índice bursátil IBEX 35, y como rentabilidad libre de riesgo se opta por un titulo de deuda pública emitida por el Gobierno de España.
En este enlace se observan tres escenarios. El primero de ellos, en el que se utiliza un total de 31 datos (lo que suponen 30 observaciones una vez calculadas las rentabilidades de forma continua), siendo estas las correspondientes al valor del índice y el precio de las acciones en el periodo de 1 de enero de 2015 a 27 de julio del mismo, con una periodicidad semanal. En este caso, el modelo estimará una rentabilidad semanal, que utilizando tasas equivalentes se podrá extrapolar a una rentabilidad esperada anual. En el segundo escenario, se modifica el número de datos, eliminándose el mes de enero de 2015, se trabaja con un total de 25 observaciones. En el último caso, se ha variado la periodicidad de los datos, seleccionándose valores diarios en el periodo comprendido entre enero y julio de 2015, ello supone realizar la regresión a partir de 148 observaciones. Los resultados de las rentabilidades esperadas se resumen en la siguiente tabla:
A la vista de los resultados, se puede afirmar que el modelo es altamente sensible al número de datos empleados. Era de esperar que entre el escenario 1 y 3 los resultados discreparan de forma significativa. Sin embargo, resulta llamativa la variación de los resultados entre el escenario 1 y 2, por la simple eliminación de 5 valores del índice y precio de las acciones. En este caso, una de las razones se debe a la disminución de rentabilidad del mercado que provoca, a su vez, la disminución de la rentabilidad esperada.
Esta breve aproximación corrobora la volatilidad en las estimaciones del modelo ante cambios en sus variables que a priori se pueden considerar poco significativas. Por tanto, no solo es relevante poder interpretar correctamente los resultados obtenidos por el modelo, sino conocer en detalle el entorno global del mercado y del activo financiero en concreto, con el fin de que las estimaciones sean lo más ajustadas posibles al contexto en el que se emplea. Téngase en cuenta que el CAPM se utiliza como parámetro incluido en el WACC utilizado para el descuento de flujos de efectivo futuros, y las implicaciones que tiene el uso de una serie de datos u otros para su cálculo es de una gran relevancia, por lo que se debería asegurar la robustez de la cifra con anterioridad a su uso.
Natalia Mariz Avis
Economista
